论文关键词：股市暴跌根源制度分析
论文摘要：我国股市长期处于一种混乱和大幅波动的状态，自2001年7月初以来，我国股市暴跌903．22点。造成这种局面的根本原因就是我国股票市场一系列有缺陷的制度安排。因此，必须从制度分析的角度，对造成我国股市混乱和波动的根源进行彻底的剖析，使其得以变革和完善。
2001年7月初我国股市连续下跌，沪指从2242．42的最高点跌至1339．20的最低点，下跌903．22点，跌幅达40．27％。有人认为本轮股市暴跌的第一块多米诺骨牌是从烽火通信等四家按发行价高市盈率减持国有股推倒的；有学者认为本次股市下挫是自2000年底开始的有关中国股市大辩论的延续；还有人认为是上市公司增发新股的“圈钱”行为招惹众怒，以及央行查处违规资金入市．美国发生的恐怖袭击事件等影响，大盘终于熬不住了；甚至有人认为股市大跌是上半年业绩不理想的私募基金故意打压，迫使政府出台利好政策，以便在低位捡到筹码造成的。对于我国股市的下跌，上面提到的各种说法都有一定道理，但笔者认为这些只是造成股市下跌的表面现象。本文力图以这些表面现象为背景．从制度分析的角度，着眼于针对性、现实性、前瞻性，对我国股票市场混乱和大幅波动的根源进行彻底剖析。
一、有缺陷的制度安排是导致股市暴跌的根源
1．制度安排不完善问题。所谓制度是指一系列规则或规定，主要由法律，组织安排，政策以及习俗，社会惯例等组成。在制度经济学家看来，制度的起源与变迁主要是为了形成有效的激励机制，减少外部性，降低交易费用，提高资源的配置效率，促进经济增长。制度一方面起到减少不确定性的作用，同时制度与不确定性还存在着特定的关系，即制度本身具有不确定性。这是相对于严格确定的制度而言的。现实生活中许多人钻制度的空子，其根本原因就在于不少制度存在着不明确、不肯定的性质或状态。中国的股票市场如此混乱，其根本问题就是一个制度安排不完善问题，其表现形式有制度缺陷和制度不确定性。制度缺陷即作出的制度安排将带来更多的负效应，如产权模糊问题，发行规模行政分配化问题，流通股与非流通股分裂问题。制度的不确定性即存在不明确的制度安排，如国有股、转配股的流通问题，从制度上并没有作出明确的规定；再如税收．上市额度等政策具有明显的随机性。证券法律制度，证券监管制度也有睨显的漏洞和不确定性。制度问题使得我国股票市场在本来就充满不确定性的基础上又增加了一层因素，这给整个股票市场带来较大的制度性风险。
2．产权模糊问题是一个典型的制度缺陷问题。简单地说产权就是对财产的权利，它包括所有权，使用权，收益权和处置权。这种权利能够从法学的观点去解释，电能从经济学的观点去解释。从法学的观点去解释，产权具有排他性，即法律界定了是谁的产权，就是谁的产权，其他人不能拥有。法律是社会公众的协定，界定为谁所有也就取得了社会公众的承认，社会公众的承认也就得到了人们的相互认可。从经济学的观点去解释，产权具有相对性，即需要比较获得这种权利的收益与成本，只有当获得这种权利付出的代价与获得权利后带来的收益在边际上相等才具有意义。这种权利能够从企业外部去解释，也能够从企业内部去解释，从企业的外部去解释，即“谁投资，财产的权利就属于谁”；从企业内部去解释，即“谁把握着财产的保值增值，财产的权利便属于谁”。从法学和经济学角度去研究产权具有理论规范意义，从企业外内部去考察产权具有实际操作意义。我国的上市公司大部分是经过改制包装的国有企业，其资产=负债+所有者权益，所有者权益包括自有资本，实收资本，资本公积，盈利公积等。其中的负债主要来自银行，而股份制改革上市后又没有银行的股份，那么银行资产的产权哪里去了不清楚，还算作企业对银行的负债合理吗?所谓自有资本实际上是国家财政投资的累积，这部分产权到底是国有股或法人股也不清楚，国有股的资产到底应该属于谁?
是属于中央财政还是地方财政，或属于国资局?这些都不清楚，国有股缺乏最终的所有者，也无人对国有股负责。资本公积，盈余公积，有多少属于国家，有多少属于银行，有多少属于企业法人，有多少属于公众股东没有明确的界定。企业产权的明晰性既是对投资人合法权益的一种有效保护，也是市场经济正常有效运行，促进社会资源合理配置和优化组合的必要条件。由于产权模糊这一制度缺陷问题的存在，导致上市公司只是一种形式，而不是真正意义上的“产权明晰，权益分明，政企分开，管理科学，运作规范”的股份制企业。由于产权关系没有理清，谁是所有者不能落实，从而导致所有者对企业的关切度降低；权利责任不明确，所有者不能正确评价经营者的业绩，经营者的败德行为时常发生；政府干预企业的现象不可避免；健全的内部管理制度很难确定，也就是难以做到管理科学。管理科学的核心是建立多种约束机制和激励机制，其中要特别防止企业所有者对企业经营者的权力失控的局面出现，经济学家把这种现象称为“内部人控制”。内部人控制意味着经营者的权利在企业内缺乏制衡，在企业外缺乏约束，可任意支配企业财产，这是与现代企业制度不相容的。“内部人控制”现象的存在又导致上市公司运作不规范，损害所有者利益的行为难以避免．募集资金使用效率低下。由此可见产权不清晰最终导致股票市场提高资源配置效率的基本功能不能得以发挥，也是导致股市混乱和大幅波动最根本的根源。
3．发行规模行政分配化，股权结构不合理，又是一个较为突出的制度缺陷。我国企业通过股份制改造实现了资本的股份化，但上市发行股票的规模是通过行政手段分配的，并人为地分化出国有股，法人股，个人股和外资股。我国股票市场有一个特殊的现象，那就是国有股和法人股约占总股本的6o％70％，而其中的国有股约50％，法人股约20％；向社会公开募集的个人股份仅占30％左右。如此集中不合理的股权结构，使得股东会，董事会、监事会和经理层的法人治理结构难以推行和落实。股权结构主要指的是作为一种具有决策权的股票在投资者中的分布形态。股票的决策权在各国的公司法中都有明文规定，包括选举董事，参加股东大会等权利。行使这些权利，对于一个经济人来说是一种经济行为，必然在行使动机、行使方式上体现出经济人的目标要求。这样，股权的分布状态如何就会形成不同的决策权结构，进而对经营权形成不同的约束力度。在我国股权结构中，由于国家股在绝大部分上市公司中处于绝对控股地位，使得国家股的代表“一票定乾坤”，中小股东的权益无法在公司的决策和实际运作中得到体现，他们所能做的只能是通过证券市场上的“用脚投票”来表达自己的意志，从根本上造成了公司法人治理结构的根基塌陷。同时，国家股的控股地位使国家股的代表理所当然地控制了董事会并成为公司的董事长，甚至身兼总经理，这样经营管理机构不可避免地要体现国家股的代表——行政部门的意志，从而造成股东大会无机能化，董事会，监事会虚拟化的现象。事实上，上市公司的重要人事安排，即公司高层经理人员的任免权仍然牢牢地控制在政府手中。按规范的公司制度来讲，拥有控股权的政府也的确有权决定公司重要人事安排和重大经营决策权，公司受政府行政命令的约束是理所当然的事。但政府肩负着多方面的社会政治和经济职能，因而在实施国有资产管理时就很难仪专注于国有资产的保值增值而不受其他政府目标的影响，政府对管理人员的选择标准也不全是经济绩效，从而两权分离不能真正落实。企业缺乏必要的自主权，尤其是没有真正独立的财产权；资本运营、投资选择上受到行政干预，企业就不可能真正承担起经营风险或亏损的财产责任；缺乏承担经营风险或亏损财产的责任，就不可能形成内在的自我约束机制；没有内在的自我约束机制，企业的行为就必然不合理或不规范。我们看到不少上市公司并不是按照招股说明书所讲的那样进行实业开发，而是利用筹集来的资本进行消费或投机。募集资金使用与招股说明书的一致性及变更程序等方面存在严重问题，特别是资金管理的安全性问题尤其突出。严重地侵占了广大中小投资者利益，直接威胁到上市公司的资产安全。行为不规范不仅表现在上市企业上，同时也表现在证券中介机构上，不少证券公司置风险投资的基本原理于不顾，利用自己雄厚的资金实力大肆地进行炒作活动，掀起一阵阵投机高潮。综合以上分析可以看出，发行制度的不完善，股权结构的不合理，法人治理结构的不完善是导致上市公司及证券中介机构的行为不规范，投机活动猖獗，股市波动剧烈的重要根源之一。