摘要：我国证券市场对新股发行机制进行了多次改革，现有询价发行方式较之以前的发行方式有了较大的提高，据 2007年IPO发行上市公司的市场表现，认为依旧存在降低我国IPO发行方式的因素。选取2007年所有IPO发行公司的数据进行了实证分析，结果显示，我国现有询价发行方式不能挖掘投资者的投资需求信息，不能提高投资者的价值投资积极性，不能改善资源分配的有效性，进而认为只有通过进一步完善现有发行方式，才能提高IPO发行的效率。
关键词：发行方式；IPO；效率
引言
IPO发行过程中，上市后的超额收益成为存在效率损失的关键。对于IPO这种超额收益的现象，学者们先后利用非对称信息、代理理论以及行为金融等理论作出了分析和解释。20世纪90年代以来，越来越多的研究人员开始关注发行机制对IPO效率的影响。本文结合理论观点的同时，对我国发行机制新一轮的市场化改革中IPO效率进行实证分析。
一、实证分析
（一）数据选择
本文选取2007年1月至2007年12月在上海证券交易所和深圳证券交易所新上市的107只股票[1]，除去信息不足等因素，获得有效数据为103只股票。样本公司的发行数据主要来源于中国证券网、中国上市公司资讯网新浪财经频道、东方财富网。样本公司的财务数据来源于通达信证券分析数据库。
（二）因变量选择
根据Baronh(1982)委托代理理论，承销商和发行人之间存在明显的信息不对称，使得承销商愿意通过抑价发行获取更多的收益。投机—泡沫理论认为，较低的中签率，会使许多失败的投资将股价过度抬高。
1.发行前一年净资产收益率(PRE-ROE)
假设发行前一年的净资产预期与新股初始收益率正相关。由于，发行前几年的平均净资产收益率代表了上市公司的盈利水平，投资者会根据公司未来盈利能力的预测，对公司作估价。选择用前一年净资产收益率作为代表，是根据自由现金流贴现模型（FCFF Model，Free Cash of Firm），较高的净资产收益率使投资者对公司的未来有着良好的预期。随着机构投资者的充裕和全流通时代的到来，价值投资成为主流，PRE－ROE与初始收益的关系是明显的正相关。
2.发行前一年的每股收益(EPS)
假设公司的每股收益（EPS）越高，初始溢价就越明显。它所反映的是上市发行公司的盈利水平，虽然它不能直接用来作为公司模型预测，但可以粗略的反映公司收益及股价走势。
发映一级市场新股发行的影响因素主要有：发行价、发行市盈率、发行规模、中签率。
3.发行价(P0)
假设发行价与初始收益率负相关。在我国的询价制下，股票的发行价为询价发行区间的最高价格，定价低的股票初始收益较大的可能性增加。定价较低的股票，比较容易炒作，首日上涨的空间较大，初始收益率增加。
4.发行市盈率(P/E)
假设市盈率（P/E）与初始收益率成反相关。市盈率是评判公司价值的重要指标，代表着市场对上市公司的认可程度。如果发行市盈率过高，会削减投资者的投资热情。所以，市盈率（P/E）对初始收益率有负的影响。
5.中签率（SR）
假设中签率（SR）与初始收益率成反相关。中签率（SR）较低的股票，说明受到投资者的短期追捧，只寻求短期超额收益率，容易受到控制，所能获得的超额收益率就很高；而中签率（SR）较高的股票，一般都受到投资者较大的关注，这些公司的经营状况、公司业绩良好，不容易受到控制，这类股票的首日涨幅有限，初始收益率普遍偏低。所以，选择中签率作为一个回归变量进行研究。
6.发行筹资额(size)
假设新股发行筹资额与初始收益率反向相关，筹资规模大的股票一般多为业绩良好的公司，这些公司的股票上市，由于发展平稳、信息披露完全，初始收益率不会太高，如果想人为炒作股票，获得短期收益，需要巨大的资金支持，因此获得较高的初始收益率的可能性不大。所以，选择发行筹资额作为一个回归变量进行研究。
（三）实证检验
1.计量模型
IPO效率，就是通过讨论一级市场与二级市场价格的拟合程度来确定效率的高低。本文通过对初始收益率的研究，来讨论IPO的效率。
假设检验如下：
H0：各组股票平均初始收益率相互之间的差异都为0。
H1：各组股票平均初始收益率相互之间的差异并不都为0。
根据假设，本文采用了多元线性回归模型，模型如下：
R=β0+β1PRE-ROE+β2EPS+β3P0+β3P/E＋β4SR＋ε
2.实证检验结果
R=209.0192-0.191618×PRE-ROE＋0.385270×P0＋0.967585×P/E-114.0802×SR＋ε
R2=0.189156 调整后的R2=0.156060,说明变量对初始收益的线性拟合度不明显。但至少有一个因素与变量的相关性较高，从实证结果可以看出，只有中签率与初始收益率的有一定的相关性，其他的因素的相关性不明显。中签率与初始收益负相关，检验结果与假设基本相符，说明中签率越高的股票的初始收益率越低。
3.实证结果的经济分析
（1）发行前一年资产收益率。通过对2007年数据的计量结果进行分析，发现发行前一年资产收益率与初始收益没有显著的相关性，没能证明假设的存在。一是因为选择2007年这一截面数据，数据量受到限制。二是，投资者的投机行为仍存在，市场的投资者数量和质量的提高，并没能使投资者更多的关注价值投资的概念，分析公司未来的盈利能力，进行长期持股的战略投资。而简单的追求初始收益率，存在很强的投机性。