【摘 要】本文通过对我国一项创新金融产品分离交易可转债的介绍，从上市公司发行分离交易可转债的动机、融资特点等层面出发，探讨这种全新融资方式的机遇和风险，并结合作者从事大型企业筹资工作的体会，就上市公司在发行分离交易可转债的实战中应注意的事项提出了作者的建议和对策。
【关键词】分离交易可转债 认股权证 融资
近年来，我国可转债市场推出了一种全新的可转换债券——分离交易可转债。2006年5月《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）正式实施以来，分离交易可转债这一创新品种因其两次融资、发行便利、成本低等特点，能够满足上市公司的融资需求，也符合金融市场的发展方向，受到上市公司的青睐，正成为大型上市公司后续融资的一种重要工具。
一、概念
分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，它是债券和股票的混合融资品种。从概念上说，可分离交易可转债属于附认股权证公司债（Bond with Warrants，or Warrant Bond）的范围。附认股权证公司债指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。在我国，目前分离交易可转债可以简单地理解成“买债券送权证”的创新品种。
二、分离交易可转债的特点
1.具有安全和投机的双重特性
分离交易可转债最低可以获取利息收入，认股权证部分还使投资者有可能分享到股价上涨带来的收益；更为重要的是，单独交易的认股权证，其杠杆效应强于可转债隐含的认股权。
2.流动性好于传统的可转债和公司债
由于权证和债券分离交易，投资者等于同时购买了两种有价证券，分离交易可转债的流动性比可转债更强。
3.投资吸引力好于传统的公司债和可转债
《办法》中规定，“附认股权公司债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易”。传统可转债的债券持有人不能同时享受债权与股权，而分离交易可转债的债权与期权是同时存在的，二者捆绑发行，上市后即可分开交易，持有人实际上同时拥有债券到期还本付息及行权期内认购公司股票的权利。投资吸引力好于传统的公司债和可转债。附认股权证公司债除了可以吸引传统的固定收益投资者外，还有可能吸引大量积极的权证投资者参与。
4.一次发行、两次融资
分离交易可转债作为一种介于债券与股票之间的混合证券产品，赋予了上市公司两次筹资的机会：一次是发行附认股权证公司债，属债权融资；一次是认股权证持有人行权期内行权，属股权融资。如果债权融资部分完成后，企业经营业绩得到市场认可，债券所附的认股权证就很可能会被行权，企业可以轻松地实现一次发行、两次融资的效果。两次融资的特点还可避免资金一次性到位，在一定程度上防止资金被挪作其他用途。另外还可以灵活调整债权和股权比例及期限，为上市公司提供了更便利的融资工具。
5.票面利率低、债券期限长，为上市公司寻求长期资金来源创造机会
由于分离交易可转债的投资者在将来可能赚取股票利差，发行公司可适度降低债券部分的价值，从而降低了筹资成本，即分离交易可转债是用期权价值补偿公司债券的债性，以获取较低的票面利率；从另一个角度理解，股性分离交易，扩大了期权的市场溢价，又加大了对债券的补偿，从而进一步降低了票面利率。
6.制度保证融资方和投资方的多赢
分离交易可转债没有强制转股条款，持有人可根据公司股价自主决定行使或放弃认股权，从而回避了普通可转债强制转股的缺陷，有关法规在可转债发行制度上进一步向流通股股东倾斜，充分保护了流通股股东的话语权，并减少了可转债集中转股对股价的冲击。而相对于股票融资来说，分离交易可转债可以设定较合理的行权价，减少短期内股本融资带来的摊薄效应，同时抑制上市公司再融资冲动，实现再融资与投资者保护的有机统一，加之由于债权融资具有一定的偿还压力，某种程度上也抑制了公司的融资冲动。
7.发行门槛高，降低投资人风险
《办法》对发行分离交易可转债的公司进行了额外的条件限制,其中包括：公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息；发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。对发行资格的这些严格限制决定了发行公司均为规模较大、资产质量较好、现金流稳定、负债率较低、未来有还本付息能力的上市公司。从国外实践来看，发行分离式可转换债券的上市公司大多具有高成长性且现金流充裕。根据08年6月份的财务数据，满足管理办法要求、同时市净率在2.0以下的，目前两市不到200家。
《办法》还规定认股权的存续期不少于六个月，不多于公司债期限，同时行权期至少在发行完成六个月之后，并且在募资说明书中对各种期限的设置不得改动，若改变了公告募集资金的用途，持有人被赋予回售权利，这些都大大降低了投资者风险。
三、分离交易可转债融资的筹资动机与机遇
1.目前，证监会鼓励发行单笔规模较大的分离转债，融资方案易获发审会通过。遵照“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”的要求，上市公司发行可分离债券最终实现的融资规模将是发行普通可转债或长期企业债券融资规模的1-2倍。
2.通过附带赠送股本权证后，分离转债债券部位的债权融资成本较低，另一方面，债券融资与权证并行，如果发行公司的业绩增长，股价上升，上市公司通过认股权证行权可获得二次融资。因此，可分离债券只需要通过一次审批，将为上市公司带来双重的融资效应，比债券与权证分别发行的融资方式节约了更多的发行成本。
3.提高发行公司业绩，加强高管约束力。与可转债可通过频繁地向下修正转股价来促成转股相比，分离交易可转债一般没有强制转股条款，公司只有通过业绩的提升来促进股价走强，以兑现股权融资的期许，从而向市场传递了公司高质量或高成长性的信号。上市公司利用配股、增发等股权融资手段筹集资金存在的另一问题是资金一次募集完成，不能配合项目的开发周期到位，资金的使用效率普遍不高。而上市公司可分离债券融资可通过对债券金额、利率及行权期等条款的合理设置，使所筹集的资金配合项目开发的使用需求分次到位。只有当项目运行有效、公司业绩良好时，行权才有可能，上市公司也才能成功地实现二次融资。这样一方面加强了公司高管的约束力，另一方面提高了资金的运用效率，从而增加运营的透明度，同时也优化了证券市场的资源配置功能。
4.稳定企业的财务结构。分离交易可转债在会计处理上与普通科转换债券不同：公司债记入资产负债表中的“负债”部分，认股权证记入“股东权益”部分。当认股权证实施转股时，“负债”部分保持不变，这样不会像可转债那样会使得公司负债下降很快，有利于稳定企业的财务结构。
四、分离交易可转债融资的潜在风险
基于可分离债券的特点，其作为创新融资品种的优势对上市公司而言极具吸引力，然而其潜在的风险也不容忽视。
1.发行风险。分离交易可转债的成功发行有赖于投资者对上市公司资信的认可及债券发行条款的合理设置。发行时机选择不当、利率设计不合理、行权价没有吸引力等均可能导致发行失败。